[투자자산운용사] 투자운용 및 전략 - 투자분석기법 - 2

- 3대 재무재표

• 재무상태표(대차대조표, 자산상태표): 일정시점에서의 기업의 재무상태를 나타냄, 발생주의, 기업의 자산, 부채, 자기자본을 표시한다. (자산총계 = 부채 + 자기자본), 자본구조, 레버리지, 유동성을 알 수 있다.
• 손익계산서: 일정기간의 기업의 경영성과를 나타냄, 발생주의
• 현금흐름표: 재무상태표와 손익계산서에서 나타낼 수 없는 현금유출입에 대한 정보를 저장함

재무상태표는 저량통계이며 손익계산서는 유량통계이다.

 

- 기업분석의 개념

기업분석에 사용하는 자료의 일차적 원천은 기업의 재무재표는 자산상태표와 손익계산서이다.
분석에 이용하는 정보가 많을수록 분석의 결과는 더 정확하다.

1. 기업분석의 중요 분야

• 경영현황: 기업 경연진의 경영스타일, 프로정신, 경영실적
• 재무현황: 사업유형, 속해 있는 산업, 직면한 경영환경, 경쟁기업을 고려한 현재 재무상태
• 이익현황: 주주들의 몫이 될 이익의 규모
• 시장승수: 투자자들이 기업이익을 얻는 대가로 기꺼이 지불하고자 하는 가격으로 나타내는 기업이익에 붙은 가치

 

- 구성항목에 따른 재무비율의 분류

• 재무상태표 항목으로 구성된 것: 유동비율, 당좌비율, 현금비율, 부채비율
• 손익계산서 항목으로 구성된 것: 매출액순이익률, 매출액영업이익률, 이자보상비율
• 재무상태표와 손익계산서 항목을 모두 사용하는 것: 총자산이익률, 자기자본이익률, 총자산회전율, 재고자산회전율, 평균회수기간 등

 

- 재무비율의 종류

1. 유동성지표

단기부채에 대한 기업의 상환능력을 나타내는 지표

• 유동비율(Current Ratio) = 유동자산 / 유동부채. 단기부채를 상환하기 위해 현금화할 수 있는 능력을 측정. 유동비율 수준은 산업요인의 영향을 많이 받는데 재고자산과 외상매출금이 유동자산에 포함되기 때문이다.(그렇기에 신뢰도가 다소 하락되어 당좌비율 사용)
• 당좌비율(Quick Ratio) = 당좌자산 / 유동부채. 당좌자산은 유동자산 - 재고자산 - 선급금. 유동비율보다 좀 더 엄격한 현금동원능력을 측정한다.(재고자산을 제외) 산성시험비율이라고도 한다. QR은 반드시 부채비율이다 활동성지표들과 함계 검토되어야 한다.
• 현금비율(Cash Ratio) = (현금 + 시장성 유가증권) / 유동부채. 단기부채 상황능력을 측정하는 지표 중 가장 엄격한 지표. 유동비율이나 당좌비율보다는 활용도가 낮다.

2. 안정성지표

기업의 중장기적인 채무상환능력을 나타내는 지표

• 부채비율(Debt Ratio) = 총부채 / 총자산(또는 총자본). 기업이 조달한 총자본 중에서 채권자들이 제공한 자금의 비율. 일반적으로 50% 이하를 권장
• 부채-자기자본비율(Debt-Equity Ratio) = 총부채 / 자기자본. 자기자본보다 부채가 얼마나 더 많은가를 측정. 일반적으로 100%이하를 권장. 이 비율이 높을수록 기업위험도 높아지므로 주주들의 요구수익률도 높아진다.

3. 수익성지표

기업의 수익성을 나타내는 지표

• 매출액영업이익률(Operating Profit Margin) = 영업이익 / 순매출액. 매출액 한 단위가 창출하는 영업이익. 높을수록 효율적인 영업을 의미하나, 지나치게 높다면 R&D 투자를 충분히 하지 않고 있는 것으로 해석 가능.
• 총자산이익률(Return On Assets) = 순이익 / 총자산 =(순이익 / 순매출) x (순매출 / 총자산). 기업이 보유하고 있는 자산을 얼마나 효율적으로 이용하고 있는가를 측정한다. ROA가 높을수록 효율적인 영업을 의미하나, 지나치게 높을 경우 R&D 투자가 미흡하다는 해석이 가능.
• 자기자본이익률(Return On Equity) = 순이익 / 자기자본 = (순이익 / 순매출) x (순매출 / 총자산) x (총자산 / 자기자본). 주주들의 투자자본인 자기자본을 얼마나 효율적으로 활용하였는가를 측정한다. ROA가 주주와 채권자들에 대한 보상능력이라면, ROE는 주주에 대한 보상능력을 의미한다. ROE = ROA / 자기자본비율. 자기자본비율 = 1 - 총부채 / 총자산. ROE는 ROA가 높거나, 부채비율이 높을수록 상승한다. 즉, 과도한 부채가 ROE를 상승시키고 있는 것이 아닌지 주의해야 한다.

4. 활동성지표

기업이 보유한 자산이 얼마나 매출에 기여하고 있는지를 나타내는 지표

• 비유동자산회전율(Noncurrent Asset Turnover) = 순매출 / 비유동자산. 기업이 비유동자산(고정자산)에 투자한 자금을 얼마나 빠른 속도로 회전시키고 있는가를 측정한다. 높은 NAT는 효율적 경영을 의미하나 지나치게 높으면 고정자산의 부족을 의미.
• 재고자산회전율(Inventory Turnover) = 순매출 / 재고자산. 재고자산의 현금화 속도를 측정하는 지표. 높을수록 효율적 경영을 의미하나, 지나치게 높으면 재고부족을 의미한다.(이 비율의 급격한 증가는 부실의 징후가 됨)
• 매출채권회전율(Accounts Receivable Turnover) = 순매출 / 순매출채권. 매출액을 현금으로 전환시키는 속도를 측정하는 지표. 높을수록 효율적 영업을 의미. 지나치게 높으면 기업의 엄격한 대금회수정책으로 인해 잠재적 매출손실이 발생할 수도 있음을 의미한다.
• 평균회수기간 = 순매출채권 x 365 / 순매출액. 매출액의 현금전환속도를 일수로 체크하는 지표로써 매출채권회전율과 비슷한 의미이나, 방향성은 반대이다.(매출채권회전율은 높을수록 양호한 것이나 평균회수기간은 낮을수록 양호한 것)

5. 보상비율

현재 기업이 부담하고 있는 재무적 부담을 이행할 수 있는 능력을 나타내는 지표

• 배당성향(Dividened Payout Ratio) = 보통주 배당금 / 보통주 주주들의 이익 (배당평가모형: D / E = 1 -b). 보통주 주주의 몫인 이익에서 실제로 그들에게 지급한 금액에 대한 백분율. 배당성향이 매우 높다면 성장성이 낮은 기업을 의미하며, 신규투자를 하지 않아 고배당이 가능하다. 배당성향의 상승은 해당 기업이 성숙단계로, 더 이상 운전자본 수요가 부족하다는 것으로 해석 가능.
• 이자보상비율(Interest Coverage Ratio) = 영업이익 / 이자비용. 고정이자비용을 보상할 수 있는 능력을 의미. 높을수록 좋지만, 지나치게 높을 경우 주주이익의 극대화를 위해 레버리지효과를 활용하고 있지 않은 것으로 해석 가능.

6. 이익지표

기업이 벌어들이는 이익의 크기를 1주당으로 표시한 지표

• 주당순이익(EPS: Earning Per Share) = (당기순이익 - 우선주배당금) / 보통주 발행총수

 

- 레버리지 분석

고정적 비용이 존재하는 경우 매출액의 증감에 따라 이자・법인세차감 전 이익(EBIT)이나 주당이익(EPS)은 매출액과 같은 비율로 변하지 않고 확대되어 나타난다.
레버리지 분석: 고정적 비용의 존재로 인해 나타나는 손익확대효과 분석

• 영업레버지리(DOL) = 영업이익변화율 / 매출액변화율 = (매출액 - 변동비) / (매출액 - 변동비 - 고정비). 고정비가 클수록, 매출액이 적을수록, 단위당 변동비가 클수록 DOL이 커진다. 영업레버리지가 높다는 것은 매출액이 증가하면 영업이익이 급속도로 증가하고, 매출액이 감소하면 급속도로 감소함을 의미.
• 재무레버리지(DFL) = 주당순이익변화율 / 영업이익변화율 = 영업이익 / (영업이익 - 이자비용). 이자비용이 클수록, 영업이익이 적을수록 DFL이 커진다. 재무레버리지도는 타인자본 의존도가 높을수록 크고, 영업이익이 커질수록 낮아진다.
• 결합레버리지(DCL) = 주당순이익변화율 / 매출액변화율 = (매출액 - 변동비) / (매출액 - 변동비 - 고정비용 - 이자비용). 영업고정비와 이자비용이 존재하는한 DCL은 항상 1보다 크다. 

DOL이나 DFL이 커질수록 위험도가 높다. 주주들은 DFL이 높을수록 더 높은 기대수익률을 요구한다.

• 레버리지(Leverage)란 고정영업비나 고정이자비용이 존재할 경우 영업이익이나 주당순이익의 변화율이 증폭되어 나타나는 현상을 말한다.
• 고정비는 '감가상각비, 임차료, 경영진보수 등'을 말하며, 변동비는 '직접재료비, 직접노무비, 판매수수료 등'을 말한다.
• 고정영업비(고정이자비용)가 없으면 영업레버리지(재무레버리지)가 발생하지 않는다. 그러나 고정비용과 이자비용이 하나라도 존재한다면 결합레버리지는 항상 1보다 크다.

 

- 현금흐름분석

1. 영업활동으로 인한 현금흐름
(+) 당기순이익
(-) 현금유출이 없는 비용(감가상각비, 대손상각비, 유가증권평가손실, 재고자산평가손실)
(+) 현금유입이 없는 수입(유가증권평가 이익)
(+) 투자와 재무활동으로 인한 처분손실(영업활동과 무관한 손실이므로 가산) ex. 유가증권처분손실, 설비자산처분손실
(-) 투자와 재무활동으로 인한 처분이익(영업활동과 무관한 이익으므로 차감) ex. 유가증권처분이익, 설비자산처분이익
(+-) 영업활동과 관련된 자산・부채의 변동
(+) 매출채권의 감소, 재고자산의 감소, 매입채무의 증가
(-) 매출채권의 증가, 재고자산의 증가, 매입채무의 감소
2. 투자활동으로 인한 현금흐름
(+) 설비자산 처분, 유가증권 처분, 대여금 회수
(-) 설비자산 취득, 유가증권 매입, 대여금 대여
3. 재무활동으로 인한 현금흐름
(+) 차입금 차입, 자기주식 처분, 유상증자
(-) 차입금 상환, 자기주식 취득, 신주・사채 등의 발행비용

- 유용성

• 분석 대상기업의 미래 현금흐름 추정, 부채상환능력 및 배당지급능력 파악
• 당기순이익과 영업활동에서 발생한 현금흐름의 차이 및 원인파악 가능
• 현금흐름을 부문별로 구분, 파악함으로써 실상파악 및 중점관리 부문 파악에 도움
• 기업의 투자활동과 재무활동을 파악함으로써 자산, 부채의 증감원인을 구체적으로 파악

 

- 상대가치평가모형(주가배수모형)

1. PER(Price Earning Ratio, 주가이익비율)

• PER = 주가 / EPS (1주당 가격 / 주당이익)
• 내재가치: EPS = 당기순이익 / 발행주식수
• 평가가치: 수익성
• 높음: 변동성은 커지고 위험은 높아지며, 기업 이익이 성장할 것으로 기대
• 낮음: 보수적이고 안정적인 경영, 기업이익 감소, 이익성장 둔화, 투자자의 신뢰 하락
• 상승: 좋은 현상으로 평가, 이익감소가 아니라 이익보다 주가성장이 클 것으로 예상하기 때문
• 장점: 기업본연의 가치인 수익 창출 능력을 가장 잘 반영
• 단점: 적자기업 적용 불가, 계속기업(현재 수익이 계속 이어질 것이라는 전제)의 전제가 필요
• PER 이용 시 유의할 점: 분자의 주가는 분석시점의 현재 주가, 분모의 EPS는 다음 기의 예상 EPS를 사용하는 것이 적절, PER은 경기에 민감하게 반응한다는 문제점이 있음.
• Gordon모형의 PER = P / E = (1 - b) / (k - g) = (1 - b) / (k - b x ROE). PER은 성장률(g)과는 양(+)의 관계, 자본비용(k)과는 음(-)의 관계가 있다. 배당성향(1 - b)과 PER의 관계는 유보율(b)이 분자, 분모 모두에 위치해서 일정한 관계가 없으나 k > ROE이면 배당성향(1 - b)과 PER은 양(+)의 관계, k < ROE이면 음(-)의 관계에 있다.

2. PBR(Price Book - Value Ratio)

• PBR = 주가 / BPS = MV / BV
• 내재가치: BPS = 자기자본 / 발행주식수
• 평가가치: 청산가치
• 장점: 적자기업에도 적용이 가능, 계속기업의 전제가 필요없음
• 단점: 인적자원 반영 불가, 장부가와 시장가 사이의 괴리
• PBR은 자산가치에 대한 평가뿐만 아니라 수익가치에 대한 포괄적인 정보도 반영한다는 점에서 유용성이 높다.
• Gordon모형의 PBR = MV / BV = (ROE x (1 - b)(1 + g)) / (k - g) 또는 MV / BV = (ROE x (1 - b)) / (k - g)
• PBR은 ROE와 (+)의 관계, 위험(k)과는 (-)의 관계에 있다.
• 'k < ROE'이면 PBR은 1보다 크고, g가 높을수록 커진다.
• 적정주가 = BPS x 적정PBR(적정PBR에는 비교대상기업의 PBR 사용)
• PBR = ROE x PER = (순이익 / 순매출) x (순매출 / 총자산) x (총자산 / 자기자본) x PER = 마진 x 활동성 x (자기자본비율의 역수) x PER
• 토빈의 Q = 자산의 시장가치 / 순자산의 실물대체비용(=자산의 대체원가) = 시가총액 / 자기자본의 시가. 토빈의 Q비율은 자기자본을 '시가'로 평가함으로써, PBR의 장부가평가 문제를 보완하다. Q > 1이면 기업경영을 효율적으로 하고 있다는 것이며, Q < 1이면 적대적 M&A의 타겟이 된다.

* PBR이 1이 될 수 없는 이유

• 시간성의 차이: 분자의 주가는 미래를 반영하지만, 분모의 BPS는 과거정보를 반영하기 때문이다.
• 집합성의 차이: 분자의 주가는 기업을 총체적, 유기적으로 반영하지만, 분모의 BPS는 개별자산의 합에서 부채를 차감한 것에 불과하기 때문이다.
• 자산부채의 인식기준의 차이: 자산이나 부채의 장부가액은 일정한 회계관습에 따라 제약을 받을 수 있으므로 시가와의 괴리가 발생할 수밖에 없다.

3. PEGR 

• PEGR = PER / 연평균 EPS 성장률
• 특정 주식의 PER이 그 기업의 성장성에 비해 높은지 여부를 판단하기 위한 지표.
• PER의 성장성지표라고 할 수 있는데, PER이 낮은 것은 성장성이 낮음을 의미하므로 PER이 낮다고해서 바로 주가상승으로 연결되는 것은 아니다.
• PEGR이 낮다면 주가상승가능성이 높다고 보는 것이 합당하다. PEGR이 낮다는 것은 기업성장성 대비 PER이 낮다는 것을 의미하므로, 성장성이 주가에 반영될 여지가 높기 때문이다.

4. EV/EBITDA

• EV: 주주가치와 채권자가치를 합한 금액. 시가총액 + 순차입금
• EBITDA: 이자 및 세금. 상각비차감전 이익으로 영업이익에 감가상각비, 무형자산상각비를 더한 금액. 현금유출이 없는 비용인 감가상각비가 더해져서 현금흐름을 잘 반영한다.
• 유사기업의 EV/EBITDA를 활용하여 공모가를 추정할 수 있다.
• 당기순이익으로 평가하는 PER의 한계점을 보완하고(분모항목), 기업자본구조를 감안한 평가(분자항목)라는 점에 의의가 있다.