[투자자산운용사] 투자운용 및 전략 - 대안투자운용/투자전략 - 4

- 특별자산펀드

펀드자산을 특별자산(농산물, 축산물, 광산물, 에너지에 속하는 원자재 등)에 투자하는 펀드.
우리나라 ⌜자본시장법⌟에서는 특별자산에 50% 이상을 초과하여 투자하는 펀드를 특별자산펀드로 규정
1. 특징

• 실물자산에 투자하는 특별자산펀드는 물가가 상승하면 실물자산펀드 가치 상승으로 인플레이션 헤징효과 큼. (위험과 수익관계 개선)
• 실물자산의 가격변동이 경기변동에 민감하므로 실물펀드의 수익률 변동이 큼.
• 환매금지형 펀드로 설정 의무화
• 세계적으로 실물자산은 달러로 표시된다.
• 글로벌 시장의 수요 공급의 불균형에 의존한다.(공급이 제한적)
• 이자율은 실물자산의 가치결정에 영향을 크게 주지 못한다.
• 이머징마켓의 높은 경제성장으로 실물자산의 가격은 높은 상승세를 보인다.

2. 투자유형

• 실물자산에 대한 직접투자형: 저장능력, 저장비용 문제가 크다.
• 천연자원 기업(엑슨모빌 등)에 투자: 주식시장의 체계적 위험과 기타 운영위험 등에 노출되는 단점이 있다. 즉, 실물자산 가격대비 낮은 베타(연관성이 높지않다.)를 보이고 있다.
• Commodity Futures Contracts: 장내거래이므로 증거금만으로 거래가 가능하며, 유동성이 풍부하여 언제든지 계약을 청산할 수 있다는 장점이 있으나, 롤오버리스크와 마진콜위험 등에 노출되는 단점이 있다.
• Commodity Swap & Commodity Forward Contracts: 맞춤형 상품을 제공하는 장점이 있으나 유동성이 부족하다는 단점이 있다.
• Commodity Linked Notes: 롤링위험이나 추적오차위험을 매도자가 부담하므로 투자자의 입장에서는 위험이 작고, 채무증서의 형태로써 간편하게 상품투자를 할 수 있다.

 

- 실물 관련 대표적인 상품지수

• S&P Goldman Sachs Commodity Index(GSCI): 세계 생산량을 기준으로 그 구성 비중 결정. 에너지가 지수의 70% 이상을 차지
• Dow Jones - Commodity index(DJ-ALGCI): 19개의 상품으로 구성. 단일부문 비중이 전체 비중의 33%를 넘지 못한다는 원칙. 하위그룹의 최하 비중 2% 이상.
• 도이체방크 원자재지수: 6개의 원자재로 구성. 단순함.
• Roger International Commodity Index(RICI): 다른 지수에서는 보기 힘든 원자재들이 작은 비중이나마 다양하게 포함. 35개의 하위 인덱스의종합적인 인덱스, 매월 리밸런싱
• Reuters/Jefferies CRB Commodity Index(RJ/CRB): 21개의 주요 상품선물가격에 동일한 가중치를 적용하여 산출.

 

- Commodity 시장

1. 백워데이션 시장

• E(S) > F (현물 > 선물)
• 선물 디스카운트부
• Hedger(위험을 회피하는 사람)가 매도우위인 시장
• E(S)보다 낮은 가격으로 F를 매도(Speculator(위험을 안고 수익을 내는 사람) 유인차원)
• Speculator가 매수함에 따르는 보상: S - F
• 'S - F > 0'이므로, 선물시장곡선은 우하향
• Normal Backwardation이라 함. (백워데이션이 일반적이다.)

* 상품선물시장에서는 대부분의 기간 동안 백워데이션의 모습을 보여주었다. 특히, 원유시장의 약 70%가 백워데이션이다. 그 이유는 벡워데이션 시장은 상품생산자의 생산을 촉진시키기 때문이다. 이는 생산자의 입장에서 즉시 생산해서 높은 가격으로 매각하는 것이 나중에서 생산해서 매각하는 것보다 더 좋은 가격에 판매할 수 있기 때문이다.

2. 콘탱고 시장

• E(S) < F (현물 < 선물)
• 선물 프리미엄부
• Hedger가 매수우위인 시장
• E(S)보다 높은 가격으로 F를 매수(Speculator 유인차원)
• Speculator가 매도함에 따르는 보상: F - S
• 'F - S > 0'이므로 선물시장곡선은 우상향
• 기초자산인 Commodity가 부족할 때 발생

3. Commodity Futures Index의 수익의 원천
총수익(Source of Index Return) = f(Spot Price, Collateral Yield, Roll Yield)

• Spot Price(현물가격): 현물시장 상품가격변화는 선물시장 가격변화에 직접적으로 반영된다.
• Collateral Yield(담보수익률): 담보수익률은 Futures Index의 액면금액을 담보하기 위해 매입하는 US T-Bill에서 발생한 이자
• Roll Yield: Roll Yield는 상품선물 투자 시 수익률을 결정하는 중요한 변수의 하나로, Positive Roll Yield(+)는 백워데이션에서 Negative Roll Yield(-)는 콘탱고에서 발생한다.

 

- Credit Structure - CDS, FTD, TRS, CLN

1. CDS(Credit Default Swap)

• 계약시점에서 보장매입자가 보장매도자에게 프리미엄을 지불하고 준거자산의 신용위험을 분리하여 보장매도자에게 이전하고 보장매도자는 신용위험 인수대가로 프리미엄을 수취하는 계약.
• 계약당사자: 보장매입자와 보장매도자 간에 계약
• 가장 간단해서 보편화된 신용파생상품
• 보장매입자 입장 장점: 신용위험을 전가했다는 사실을 차주에게 통보의무가 없으므로 고객과의 우호가 지속적으로 유지 가능
• 보장매도자 입장 장점: 초기 투자비용 없이 높은 수익률과 신용위험 노출 다변화를 동시에 달성할 수 있다.
• 프리미엄 결정: 준거자산의 신용사건 발생 가능성, 신용사건 발생 시 준거자산의 회수율, 보장매도자의 신용도
• 신용사건 구성: 파산, 지급불이행, 채무재조정, 채무불이행, 기한의 이익 상실, 지급이행 거절, 모라토리엄 선언으로 구성

2. FTD(First to Default Swap)

• CDS와 달리 복수의 준거자산에 대해 계약을 진행하고, 최초 부도가 나는 준거자산에 대해서 보장하고 계약이 종료된다.
• Basket Default Swap(일반적인 CDS와 형태는 동일하지만, 그 기초자산이 1개 이상의 준거자산으로 구성된 Basket)의 가장 보편화된 상품으로 CDS와 달리 복수의 준거자산에 대한 보장을 받기 때문에 FTD의 프리미엄은 CDS보다 더 높다.
• 보장매입자 입장 장점: 개별적인 CDS거래보다 저렴한 비용으로 위험을 전가할 수 있다.
• 보장매도자 입장 장점: 첫 번째 부도에만 책임이 있어 CDS와 크게 다르지는 않지만 CDS보다 높은 프리미엄을 획득할 수 있다.

* 보장매입자 입장에서는 3개의 각 준거자산에 대해서 각각 CDS를 든다고하면 개당 약 5억으로 계산한다면 총 15억이 드는 반면, FTD로는 한 번에 8억정도에 할 수 있다는 것. 보장매수자 입장에서는 더 싸게, 보장매도자 입장에서는 단일가보다 비싸게 받으니까 서로 윈윈

3. TRS(Total Return Swap)

• CDS 계약에 기초자산의 현금흐름 교환을 포함한 스왑거래로 준거자산 보유자는 총수익매도자로서 준거자산에서 발생하는 현금흐름을 총수익매입자에게 지급하고 이에 반대 급부적으로 총수익매입자는 시장금리에 TRS Spread를 가산한 금리를 지급하는 스왑계약
• 보장매입자 = 총수익매도자 = TRS 매도자, 보장매도자 = 총수입매입자 = TRS 매수자
• CDS 계약과는 달리 현금흐름 교환이 주기적으로 발생
• 신용위험뿐만 아니라 시장위험도 거래 상대방에게 전가시키는 신용파생상품
• 고객관계의 지속적인 유지를 위하여 준거자산을 매각하기 곤란한 경우에 적합한 상품
• 현금흐름복제효과로 인해 발생하는 제도적인 문제 등으로 직접투자가 어려울 경우 TRS를 통해 투자가 가능.
• TRS매도자의 입장에서 경영권은 이전되지 않는다.
• TRS 매도자 입장 장점: 준거자산에 대한 신용위험과 시장위험에 대한 노출을 한 번에 헤지(자산을 매도하지 않고서도 매도한 효과), 고객과의 우호적인 관계유지, 경영권은 이전되지 않음.
• TRS 매수자 입장 장점: 자신이 자본조달 비용이 높은 경제주체일 경우 실제로 준거자산에 투자한 비용보다 더 낮은 비용으로 TRS를 통해 준거자산의 수익 합성 가능, 자산 매입을 위한 현금 지출 없이 자산매입과 동일한 현금흐름 획득 가능.

IF 1) 준거자산의 최초 가치가 100억 원, 만기일의 가치가 70억 원이라면, TRS매수자가 TRS매도자에게 30억 원을 지급해야 하고,
2) 준거자산의 최초 가치가 100억 원, 만기일의 가치가 150억 원이라면, TRS매도자가 TRS매수자에게 50억 원을 지급해야 한다.

* 현금흐름복제효과: TRS 매도자 입장에서는 준거자산을 매각하지 않고도 매각대금으로 예금이자를 받는 것과 같은 효과가 있으며, TRS 매수자 입장에서는 준거자산에 직접 투자하지 않고도 준거자산투자의 총손익을 받게 되는 효과가 있다.

4. CLN(Credit Linked Notes)

• 보장매입자는 준거자산의 신용위험을 CLN발행자에게 전가하고 CLN 발행자는 이를 다시 채권의 형태로 변형하여 투자자들에게 발행함으로써 위험을 전가하는 방식
• CLN은 일반채권에 CDS를 결합한 증권화된 상품으로, 복잡한 신용상품을 좀 더 간편하게 투자할 수 있다.
• FTD(First To Default) 형태
• CLN발행자 = 보장매수자, CLN매수자 = 보장매도자
• 부도발생이 없으면 CLN매도자가 CLN매수자에게 원금 + 이자 지급
• 부도가 발생하면 CLN매도자가 원금에서 부도금액을 제외하고 지급

 

- Credit Structure - CDO(Collateral Debt Obligation)

1. CDO의 의미

• 부채포트폴리오를 SPC에 양도하고 SPC는 이를 담보로 하여 여러 트랜치로 새롭게 발행하는 구조를 말한다.
• ABS와 유사한데 ABS는 자산의 관점, CDO는 부채의 관점이라는 점에서 차이가 있다.
• CDS는 개별채권을 다루나, CDO는 부채포트폴리오를 다룬다.
• CDO의 기초자산이 대출이면 CLO(Loan), 회사채이면 CBO(Bond), CDO를 모은 것이면 CDO Squared이다.

2. CDO의 분류

• 발행목적에 따라: Balanced CDO(위험전가 목적, 규제자본 경감을 목적. 대차대조표 상의 위험자산 감소와 재무비율 개선을 주목적), Arbitrage CDO(수익추구가 목적. 기초자산과 유동화자산 간의 수익을 얻고자 발행하는 CDO)
• 운용방식에 따라: Static CDO(포트폴리오의 운용없이 만기까지 보유하는 CDO), Dynamic CDO(지정된 운용자에 의해 자산이 운용되는 CDO)

3. CDO의 신용평가 요소
기초자산의 질, 기대신용손실, 신용보강, 거래구조, 자산운용 매니저, 법적위험, 거래감시조직(발행사의 재무건전성은 해당되지 않음)

4. CDO tranche
부도확률이 높을수록 가격 하락, 준거자산 부도 상관관계가 낮을수록 가격 하락, 위험 발생 확률이 높을수록 가격 하락(Equity tranche 가격의 하락은 스프레드 확대를 의미함)

• Super Senior tranche
• Senior tranche: Low Risk, Low Return. 손실을 입는 경우가 거의 없지만 Mark-to-Market위험(시가평가위험)에 노출될 수 있다.
• Mezzanine tranche: Middle Risk, Middle Return
• Equity tranche: High Risk, High Return

* CDO의 신용위험이 커질 때 첫 번째로 손실을 입는 트랜치는 Equity이며, 두 번째로 손실을 입는 것은 Mezzanine.

ex) CDO 트랜치의 수익구조
Equity 트랜치의 Attachment Point(손실발생 시작점)이 0% ~ Detachment Point(손실발생종료점)이 20%,
Mezzanine 트랜치는 20% ~ 50%, Senior 트랜치는 50% ~ 100%라고 하자.
-> 신용카드매출채권 10개로 만든 부채담보부증권에서
If 1) 매출채권 10개중 1개가 채무불이행 시 Equity는 원금의 50% 손실발생, 나머지는 손실 없음.
2) 매출채권 10개중 3개가 채무불이행 시 Equity는 전액손실, Mezzanine은 1/3 손실, Senior는 손실 없음

5. CDO 발전관계
전통적인 CDO(CLO 또는 CBO) -> CLN-CDO -> Synthetic CDO
CDO는 기초자산을 매각하지만 CLN-CDO와 합성CDO는 기초자산을 매각하지 않는다.(CDS의 프리미엄을 이용)
CLN-CDO는 채권발행비용이 발생하는 문제점이 있는데 이를 극복한 것이 합성CDO.

6. 합성CDO

• 일반적인 CDO는 준거자산을 매각하지만, 합성CDO는 CDS프리미엄을 이용하여 CDO를 합성하는 것이므로 CDS와 마찬가지로 준거자산을 매각하지 않는다는 장점이 있다. 즉, 은행의 외형을 유지하고 자산매각으로 인한 고객사와의 관계악화를 방지할 수 있다.

7. CDO민감도 지표

• 델타: 신용스프레드 변화에 따른 CDO포트폴리오가치의 변화분
• 감마: 신용스프레드 변화에 따른 델타의 변화분
• 쎄타: 잔존만기 변화에 따른 CDO포트폴리오 가치의 변화분
• 로우: 부도상관계수 변화에 따른 CDO포트폴리오 가치의 변화분

8. CDO민감도지표 동향

• 부도상관관계: 부도상관관계가 높을수록 Equity트랜치의 가격은 상승(Senior트랜치는 하락)
• 잔존만기: 잔존만기가 길수록 Equity트랜치의 가격은 상승(Senior트랜치는 하락)
• 델타 - 높은 부도상관관계: 신용위험이 높아지면 Equity트랜치의 가격은 하락(Senior 트랜치는 상승)
• 델타 - 낮은 부도상관관계: 신용위험이 높아지면 Equity트랜치의 가격은 상승(Senior 트랜치는 하락)
• CDO Equity트랜치 가격 ↑ = f(부도상관관계↑, 잔존만기↑, 낮은 부도상관관계 하에서의 신용위험↑)