[투자자산운용사] 투자운용 및 전략 - 대안투자운용/투자전략 - 3

- 헤지펀드의 특징

헤지펀드란 다양한 투자 전략과 기법을 바탕으로 투자자산의 위험을 최대한 회피하면서 수익을 극대화하는 것을 목표로 운영되는 집합투자기구 펀드

• 적극적으로 운용되는 사모펀드. (단, 펀드 오브 헤지펀드는 공모로 발행)
• 기관투자자/거액 개인투자자
• 단기 투자
• 공시의무 없음(투명성 한계)
• 저위험/고수익을 위해 공매도, 레버리지, 파생상품 등 다양한 투자수단 활용
• 높은 성공보수 부과
• 전략에 따라 상품구분
• 절대수익률 달성 목표로 운용, 낮은 베타로 시장리스크 낮음
• 투자대산에 제한 없고 전략이 다양
• 시장성과보다는 매니저의 능력에 따른 성과의존
• 특정기간에만 (단위형)투자 가능
• 규제가 적음
• 설정과 환매가 자유롭지 못함(ex. lock up period)
• 운용자가 스스로 본인이 운용하는 헤지펀드에 투자할 수 있다.
• 최근에는 고수익, 고위험을 추구하는 경향과 단기성과 위주 전략 경향

 

- 헤지펀드 전략의 종류

1. 차익거래전략

• 주식시장중립형(롱숏차익거래)
• 채권차익거래(이자율스프레드전략 등)
• 전환사채차익거래

2. 상황의존형전략(Event-Driven)

• 합병차익거래
• 부실채권투자전략: 저평가되는 경향이 있는 부실채권을 매입하여 구조조정과정에서 영향력을 행사하는 등 가치상승 노력을 하는 전략

3. 방향성전략
위험노출을 통하여 고수익을 얻기 위해 증권이나 시장의 방향성에 따라서 매매기회를 포착하는 기법.
최근 헤지펀드의 성향으로 단기적 성과위주로 고수익, 고위험을 추구하는 경향으로 각국에서 규제가 있어 최근 헤지펀드 활동이 주춤한 상황

• 주식의 롱숏(편중형): Long/Short 배분비율을 달리하여 차익을 추구하는 펀드
• 글로벌 매크로전략: 세계경제 추세를 예상하여 포트폴리오를 구축하는 방향성 전략.(Top-Down 방식으로 운용) 고수익을 추구하므로 헤지를 하지 않는 것이 일반적. 어느 한 시장이나 특정 상품에 전문화되어 있지 않다. 파생상품과 차입을 활용하므로 수익률과 위험이 타전략에 비해서 크다.
• 이머징마켓전략: 개발도상국이나 저개발국 중 이머징 시장에서 향후 해당 국가의 경제력이 급성장에 따라 고수익성을 노려 투자하는 펀드
• 선물거래전략
• 매도전문펀드: 숏포지션을 취한 후 주가가 하락하면 환매수하여 차익을 노리는 전략. 대주거래를 통해 주로 이루어짐.
• Sector hedge fund: 특정업종에 투자하여 고수익을 추구하는 펀드

4. 펀드 오브 헤지펀드
15~ 30개의 헤지펀드에 분산투자, 공모로 발행

* 롱숏비율이 같으면 'Long/Short Equity(Market Neutral)'로 차익거래전략이나(주식시장중립형), '롱 > 숏'이면 'Long - Biased'로 방향성전략(주식의 롱숏)이 된다. (반대의 경우 Short - Biased).

(+) 콜 옵션: 살 수 있는 권리
(+) 풋 옵션: 팔 수 있는 권리
콜옵션, 풋옵션 모두 권리이므로 권리를 행사할 수도, 행사하지 않을 수도 있다.
(+) 롱: 권리를 샀다.
(+) 숏: 권리를 팔았다.

 

- 프라임브로커(Prime Broker)

• 헤지펀드를 전담하여 중개하는 업무로 금융투자업의 하나(종합투자금융사업자)로 인정됨.
• 자기자본이 3조 원 이상이어야 한다.
• 주요 업무: 주식대차업무(가장 중요한 업무), 신용공여업무, 재산의 수탁업무 등

 

- Long/Short Equity 전략(Market Neutral Strategy)

• 롱과 숏을 같은 비율로 하는 차익거래전략(시장중립형전략)
• Long/Short Equity 전략의 관건은 주가상승 시 '주식시장의 상승보다 더 많이 상승하는 주식을 선택하여 매수하고, 주식시장의 하락보다 더 많이 하락하는 주식을 선택하여 매도하는 것'. 
• 시장상승 시 Long한 종목은 더 올라가고 + Short한 종목은 덜 올라가면 수익이 난다.(Long의 수익률이 Short의 수익률보다 더 많이 상승)
• 시장하락 시 Long한 종목은 덜 내려가고 + Short한 종목은 더 내려가면 수익이 난다.(Short의 수익률이 Long의 수익률보다 더 많이 하락)
• Pairs trading: 본질적으로 유사한 두 종목 간(일반적으로 동일 업종 내 종목)의 가격 괴리가 발생할 때 그 괴리가 해소될 것에 베팅하는 방법

 

- Long-Biased(또는 Short-Biased) 롱숏 전략

• Net Market Exposure : (Long Exposure - Short Exposure) / Capital. 포트폴리오 성과가 주식시장(위험자산)에 의존하는 정도를 말한다. 즉, 위험의 크기 이다.
• Long/Short Ratio: Long Exposure / Short Exposure. 펀드매니저가 (+)를 생성하는 능력. 롱숏비율이 낮을수록 손익분기점이 낮아 손익분기점에 빨리 도달할 수 있으므로 수익창출에 유리하다.
• Gross Exposure: (Long Exposure + Short Exposure) / (Long Exposure - Short Exposure). 레버리지효과(크기)를 의미.

 

- 합병차익거래

일반적으로 피인수기업의 주식을 매수하고 인수기업의 주식을 매도한다. (합병이 성사되지 않을 위험이 있으므로 피인수기업의 주가가 가치에 비해 낮게 거래되는 경향이 있기 때문)
합병차익거래는 추측정보에 의존하지 않는다.(발표된 정보에만 의존) (추측정보는 내부자정보일 수 있는데 이 경우 불법거래가 된다.)
1. 합병차익거래 투자 프로세스
잠재적 이익 추정 -> 차익거래 포지션 구축 -> 리스크 관리

Q. X사와 Y사가 합병비율 X : Y = 0.8 : 1로 합병을 발표하였다. 현재 X사의 주가가 10만 원이고 Y사의 주가가 7만원일 때 합병차익거래 포지션은?
A: 합병비율은 0.8: 1인데 두 주식간의 시가비율은 '0.8 * 10만원 : 1 * 7만원 = 8만원 : 7만원'이다. 즉 X가 고평가, Y가 저평가 되어있다. 따라서 롱숏비율은 교환비율로 하여 Y를 1만주 매수한다면 X는 8천주 매도하는 식으로 포지션을 구축하면 된다.

2. 합병차익거래 유형

• Cash Merger: 피인수기업의 주식을 매수하거나 피인수합병회사의 주식가격을 기초자산으로 하는 옵션에 투자하는 전략. 주가변동의 영향을 받지 않고 이벤트리스크에만 노출.
• Stock Swap Merger: Merger Arbitrage는 피인수합병회사 주식을 매수 + 인수회사 주식 매도. Long/Short 비율은 합병 발표 시의 교환비율에 따른다.
• Stock Swap Mergers with a collar: 구간별로 교환비율을 다르게 적용하는 거래. 교환비율은 합병이 종료된 시점의 인수회사의 가격에 의해 결정

 

- 전환증권차익거래(Convergence arbitrage)

전환사채와 해당 주식을 동시에 이용하여 시장변화와는 무관한 중립적 전략을 취하면서 절대적 수익을 추구하는 운용전략.
전환사채 매수 + 기초자산 주식을 매도하는 주식에서 발생하는 현금흐름 때문에 높은 현금흐름을 보이는 투자전략으로 이때 델타를 고려하여 헤지비율을 정한다.
합병효과에 따라 위험에 일부 노출
1. 전환증권차익거래에 유리한 전환사채의 속성

• 기초자산의 변동성이 크고 Convexity(볼록성)가 큰 전환사채
• 유동성이 높고 기초주식의 대차거래가 용이한 전환사채
• 기초자산의 주식에서 배당률이 낮은 전환사채 (주식의 숏포지션이므로 배당률이 높으면 그만큼 지불해야 하므로 불리)
• 낮은 커버젼 프리미엄을 가진 전환사채 (전환사채의 매입가가 낮아지므로 유리)
• 낮은 내재변동성으로 발행된 전환사채 (낮은 내재변동성은 미래 변동성이 커질 가능성을 의미하므로 델타헤징 과정에서 수익발생)

* 전환증권차익거래포지션은 '전환사채 1단위 매수 & 전환대상주식 △만큼 매도'로써 델타헤징을 통해 무위험상태를 유지한다. 이때 변동성이 크면 델타헤징 과정에서 수익이 발생한다. 또한 볼록성이 큰 채권일수록 수익률에서 유리하므로 높은 Convexity를 선호한다.

2. 전환증권차익거래 포지션 구축

• Cash-Flow Arbitrage: CB매입가격이 CB총액이 아니라 주식매도금액을 감안한 Net금액만 투입하므로, 높은 현금흐름을 보이는 것이 특징.
• Volatility Trading: Delta-Hedging(일반적 전환차익거래포지션)과 Balanced-Conventible(CB매수 X 2 & 주식매도 X 1)로 구분

* 전환사채: 사채의 형태를 띠지만 특정 시기가 되면 투자자가 이를 주식으로 전환할 수 있는 옵션이 달린 특수한 경우

* Delta Hedging
-> 전환사채 1 매수: 전환대상 주식 △매도
-> 무위험전략이므로 '델타헤징'이라고 함

Q. CB가격이 $1000, 기초주식(s)의 전환가격이 $75, 전환사채의 델타가 0.65일 경우 매도 되어야하는 주식 수는?
A. 1000/ 75 * 0.65 = 8.6667 주 => 약 9주

* Balanced Convertible
-> CB매수 * 2. 주식매도 * 1 (델타가 0.5인 경우 무위험 포지션이 됨)

 

- 채권차익거래(fixed income arbitrage)

1. 국채 - 회사채 스프레드 차익거래

• 국채 금리와 회사채 금리 차이인 수익률스프레드가 과거 일정스프레드보다 확대되어 있는 경우 다시 정상 상태로 수렴할 것에 베팅하는 차익거래
• 경기 변동에 따른 수익률스프레드가 확대 또는 축소를 예상하여 베팅하는 전략
• 향후 스프레드가 축소될 것으로 예상하는 경우: 국채 매도 + 회사채 매입 거래

2. 장단기 금리 스프레드 차익거래(수익률곡선 차익거래)

• 채권의 단기 금리와 장기 금리의 차이가 지나치게 확대되었을 때 이 차이가 정상 상태로 수렴할 것에 베팅하는 기법
• 수익률곡선의 기울기 확대 예상 시: 단기채 매수 + 장기채 매도
  • Yield Curve Steeper: 단기금리가 더 하락 또는 장기금리가 더 상승. 단기채 매수, 장기채 매도. 내재변동성에 대한 매도
  • Yield Curve Flattener: 단기금리가 더 상승 또는 장기금리가 더 하락. 단기채 매도, 장기채 매수, 내재변동성에 대한 매수
  • Yield Curve Butterfly: 
    • Hump형: 단기채↑ 중기채↓ 장기채↑. 단기채와 장기채 매도, 중기채 매수. Bullet형과 유사
    • Trough형: 단기채↓ 중기채↑ 장기채↓. 단기채와 장기채 매수, 중기채 매도. Barbell형과 유사

3. Break-Even Inflation Trades
물가연동채권(TIPS)과 국채를 이용한 차익거래가 가능하다.
인플레이션(물가 상승)이 예상되면 물가연동채권(TIPS)를 매수하고 동일한 만기의 국공채를 매도.디플레이션(물가 하락)이 예상되면 물가연동채권(TIPS)를 매도하고 동일한 만기의 국공채를 매수.

4. Swap Spread Trading
- 채권매매와 스왑거래
자금차입을 통해 고정금리부 국채 매입 + 이자율 스왑(고정금리 지불 스왑)
- 고정금리부 국채투자 + payer swap을 통해서 수익을 확정 -> 수익을 고정시킴으로써 일종의 차익거래에 해당

5. Carry Trade
낮은 금리로 조달하여 높은 금리에 투자하는 전략. Intra와 Inter로 두 종류가 있는데 Inter-Curve(이종통화 간)전략은 환율변동위험을 반드시 고려해야 한다.