[투자자산운용사] 투자운용 및 전략 - 해외증권투자운용/투자전략 - 1

- 분산투자

분산투자를 하면, 포트폴리오의 기대수익을 희생하지 않으면서 포트폴리오의 위험을 줄일 수 있다.
자산 간의 상관관계가 낮을수록 위험의 감소폭이 커진다.(분산투자효과가 크다)

• 체계적 위험: 아무리 종목수를 늘려도 더 이상 줄어들지 않는 위험
• 비체계적 위험: 종목수를 늘리면 줄어드는 위험 

잘 분산된 포트폴리오는 비체계적 위험이 거의 제거되어 체계적 위험만 남게 된다.
분산투자하는 경우 투자위험관리의 주된 대상으로 투자위험에 대한 적절한 보상은 분산 불가능위험인 체계적 위험에 한정해야 한다.
증권투자 위험 = 시장공통요인에 의한 위험 + 개별 변동요인에 의한 위험

- 국제분산투자

• 국제분산투자를 하면 국내분산투자 시 제거할 수 없었던 체계적 위험을 일부 제거할 수 있다.(즉, 효율적투자기회선이 개선되는 효과가 있음) 하지만 환위험이 추가된다.
• 특정국가에 국한된 위험(내란, 정변 등의 Country Risk)은 국제분산투자 시 해당 특정국의 비체계적인 위험에 해당되어 제거가 가능하다. 하지만 글로벌 경제에서 공통된 요소들(유가동향, 미국의 금리동향 등)이 존재하기 때문에 국제분산투자시에도 더 이상 줄어들지 않는 체계적 위험은 존재한다.
• 국가 간 상관관계가 낮을수록 국제분산투자효과는 커진다.
• 국가 간 상관관계분석 시 자료관측기간이 너무 길 경우는 '구조적 변화'가 포함되어 상관관계의 의미가 퇴색될 수 있다. (상관관계분석을 위한 자료기간의 선택이 중요한 것은 맞지만, 자료기간이 충분히 길다고 무조건 좋은 것은 아니다)
• 환율변동은 국제투자의 수익률과 위험을 결정하는 매우 중요한 요소이다. 다만, 장기적으로 보았을 때 환위험을 헤지한 경우와 헤지하지 않은 경우의 헤지효과가 크지 않았다는 실증분석이 존재한다. (환율변동은 단기적으로 크게 인식되는 위험)
• 세계경제의 글로벌화 추세에 따라 거시경제변화의 동조화현상이 나타난다. (국가 간 상관관계가 높아진다)

 

- 국가주가지수와 국제주가지수

1. 국가지수
DJIA30(미국, 30개 우량기업), S&P500(미국, 대형주 중심), NASDAQ Index(미국, 미국 기술주 중심),러셀2000지수(미국, 중소형), TOPIX(일본), FTSE100(영국), DAX(독일), 항생지수(홍콩), Strait Times Index(싱가폴), KOSPI(한국)

2. 국제지수
MSCI지수(미국계, 유동주식수 가중방식), FTSE지수(유럽계)
우리나라는 MSCI에서는 EM(이머징마켓), FTSE에서는 DM(선진시장)으로 분류된다.
MSCI지수는 달러로 환산되어 발표된다.(주가등락과 환율변동에 따라 국가별 편입비중이 매일 변경)

 

- 체계적 위험으로 본 국제분산투자

만약 투자자가 국내투자의 시각에서 해외투자를 고려한다면 자국의 시장포트폴리오와 고려되는 해외주식의 상관관계로서 체계적 위험을 인식할 것이다.
미국주식과 한국시장이 분리된 상태에서 미국투자자가 한국주식(한국시장)에 투자할 경우, 미국투자자가 인식하는 체계적 위험은 한국주식과 미국 시장포트폴리오 간의 공분산이다.

 

- 국제주식투자 위험

Var(R) = Var(R) + Var(e) + 2Cov(R, e)
해외투자 시 자국 통화로 평가한 투자수익률의 분산은 '외국 통화로 표시한 대상국 투자수익률의 분산 + 환율변동률의 분산 + 자산가격과 환율변동를 간의 공분산(2COV)의 합'으로 결정된다. 또한 상관계수가가 양수인가, 음수인가에 따라서 전체 분산의 크기가 변동한다.

1) 통화가치와 주가의 상관관계

양(+)의 상관관계	음(-)의 상관관계
국제투자측면(외국인투자 유인 측면)	국제경쟁력(수출가격경쟁력 측면)
통화가치상승 -> 외국인투자자금유입 증가 -> 주가상승	통화가치상승 -> 수출가격경쟁력 약화 -> 주가하락

위의 두 가지 측면에서 무엇이 더 강한가에 따라 양과 음의 상관관계가 결정되나, 실증적으로는 국제투자 논리가 좀 더 강하게 작용하여 양의 상관관계가 우세하다고 본다.
양의 상관관계는 해외투자의 위험(분산)이 그만큼 더 커진다는 것을 의미한다.
통화가치의 상승이란 환율하락을 의미한다.(1$ = 1000원에서 1$ = 800원으로 변하는 경우)

Q) 미국의 ㅇㅇ펀드가 한국의 ㅇㅇ전자에 투자하였다. 투자기간 동안 삼성전자는 10% 하락하였고, 같은 기간 원달러환율은 1,000원/$에서 800원/$로 변동하였다. 이 경우 미국 ㅇㅇ펀드의 본국통화표시 투자수익률은?
A) 본국통화표시 투자수익률 = 외국통화표시 투자수익률 + 환율변동수익률 = (-)10% + 20% = 10%
ㅇㅇ전자에 대한 투자수익률은 -10%이지만 +20%의 환차익을 얻어 전체수익률(본국통화표시 투자수익률)은 +10%이다.

 

- 환위험헤징의 기본방침

1) 적극적 태도

• 허용위험한도(exposure limit)를 높게 설정
• 환율 예측을 적극적으로 활용
• 상황에 따라서는 환율변동에 대한 노출을 헤지하지 않고 남겨 둠

2) 소극적 태도

• 허용위험한도(exposure limit)를 낮게 설정
• 환율 예측보다는 가능한 환노출을 헤지함으로써 위험을 최소화하는 전략

 

- 환위험헤징 방법

1) 통화파생상품을 이용하는 방법

• 장외시장(선물환계약): 유동성이 풍부하여 장내보다 비중이 훨씬 높다.
• 장내시장(통화선물 또는 통화옵션): 주요통화 외에는 유동성이 부족하며, 장기투자 시 롤오버 리스크(Rolling Over Risk)에 노출된다는 단점이 있다.

* 롤링헤지(rolling hedge): 헤지를 위하여 만기가 동일한 원월물 상품의 경우 유동성 저하 문제가 나타나므로 이를 해결하기 위하여 근월물 상품을 이용하여 헤지를 하고 만기도래 시 포지션을 청산하면서 동시에 차기월물에 대하여 포지션을 취함으로써 만기를 이연하는 헤지 방법

2) 투자자산 표시 통화 다양화

• 금리위험을 헤지 가능
• 장기적으로 정치적 위험을 분산 가능
• 여러 종류의 통화에 분산투자함으로써 환노출을 줄이는 방법을 고려

3) 기타 방식

• 주가지수선물에 투자하는 방법: 낮은 증거금을 이용, 환위험 노출을 최소화
• 포트폴리오 내의 현금자산은 자국통화로 보유
• 미 달러화에 연동된 국가에 대한 투자(미국투자자의 입장)
• 자산부채종합관리(ALM): 강세 예상통화 자산을 늘리고, 부채는 줄임
• 내재적 헤지(Implicit Hedge): 투자대상국 통화가치와 해당기업 주가 간의 음의 상관관계를 이용하는 방법

* 내재적 헤지: 미국투자자가 미국달러가치 상승기에 해외투자를 할 경우 환차손을 입게 되는데, 이때 미국달러가치와 양의 상관관계에 있는(또는 투자대상국 통화가치와 음의 상관관계에 있는) 주식을 매수함으로써(주가상승) 환차손을 헤지할 수 있다. 내제적 헤지는 미국 달러가치 하락기에는 적절하지 않다.(환차익을 볼 수 있는 상황에서 굳이 주가하락으로 환차익을 상쇄시킬 필요가 없기 때문이다.)

국제투자펀드들은 환위험을 위험요인으로 보기보다는 초과수익의 원천으로 보기 때문에 특별한 경우가 아니면 부분헤지 또는 헤지를 하지 않는다. (헤지펀드투자전략에서의 '글로벌 매크로전략'에 해당된다고 할 수 있다.)

 

- 세계증권시장의 통합과 국제분산투자

1) 자본자유화와 국제자본시장의 통합

• 대부분의 주요국가에서 외국인의 주식투자 한도 제한이 없어졌다.
• 국제자본이동의 자유화는 국제금융시장의 통합화(글로벌화)를 촉진시킨다. 
• 완전통합된 시장에서는 국제분산투자 효과를 얻을 수 없다.
• 국제금융시장의 통합 -> 금융의 글로벌화 -> 초과수익의 기회 감소

2) 국제자본시장의 분리와 통합

• 제도상의 자본시장 개방에도 불구하고 국제주식투자에는 현실적으로 여러 가지 장벽이 존재하는 것으로 인식된다. (가장 중요한 장벽은 통화의 차이, 즉 환율)
• 장벽이 존재하는 것은 사실이나, 큰 틀에서는 각국의 자본시장 간 통합의 정도가 점차 강화되고 있다.

3) 자본시장 동조화 현상
글로벌화에 따른 국가 간 교역증가 또는 국제 유가・미국금리 등 공통요인의 강화 -> 국가 간 상관관계가 높아짐 -> 각국 주가의 비슷한 움직임의 현상을 '동조화(Synchronization)' 현상이라고 한다. (동조화 != 통합화)
자본시장의 완전개방이 아니라도, 세계공통요인(유가, 미국금리 동향)의 존재로 동조화현상이 강화되고 있다.즉, 자본시장의 통합이 없더라도 세계공통요인에 의한 동조화 진전이 가능하다.

 

- 국제 증권시장 이해

1) 주식시장의 국제화

• 각국의 거래소 시장을 중심으로 발달 -> 국제채권시장: 유로시장을 중심으로 발달
• 장기 자금조달 수단
• 직접금융시장
• 외국기업 원주상장 또는 DR상장

2) 국제채권시장

• 의의: 국제채권시장이란 기업이나 정부기관 등이 해외에서 채권을 발행하여 자금을 조달하거나 발행된 국제채권이 유통되는 시장
• 참가자 
  • 차입자: 국제기구, 국가, 공기업, 다국적 기업
  • 투자자: 국제자본시장 업무는 전문성이 요구되는 특성상 진입의 장벽이 높기 때문에 일부 초대형국제투자은행에 집중화 경향
• 중개금융기관 
  • 의의: 시장형성(Market - making)의 기능을 수행하는 금융기관

 

- 국제주식시장

1) 통합화
2) 국제주식투자 영향

• 기업 입장: 외국인 주식투자 제한 철폐 -> 투자비용 감소 -> 국제주식투자 증가
• 투자자 입장: 국제분산투자 -> 투자위험분산 -> 투자효율성 제고

3) 복수상장

• 국내거래소에 상장한 기업이 해외거래소에 상장하는 것
• 기업 홍보효과
• 자금조달 용이

4) 상장 형태

• 예탁증서(DR: Depository Receipt)의 형태로 상장하는 경우 (복수상장, $로 거래)
• 원주상장(복수상장, 원화로 거래)(원화가 국제통화가 아니므로 원주상장 사례는 없다.)
• 직상장($로 거래)

5) 국제주식시장의 규모 파악

• 해당 거래소에 상장된 주식의 시가총액
• 거래량

각국의 주식시장의 규모를 결정하는 중요한 요인은
1) 먼저 상장주식의 시가총액을 들 수 있지만
2) 투자자의 거래형태와 주식보유 동기와 분포도 중요한 결정요인이 된다. 
ex) 회전율이 높은 시장은 낮은 시장에 비해 거래규모가 크다.
미국기업들은 은행을 통한 간접금융조달보다는 자율시장을 통한 직접금융조달의 비중이 높고 특히 주식발행을 통한 자금조달의 비중이 상대적으로 크다. 따라서 주식 시장의 시가총액비율은 다른 시장보다 높은 것으로 나타나고 있다.

 

- DR(예탁증서)

• 기업이 해외에서 주식을 발행하여 자금조달을 하고자 하는 목적으로 국제거래를 용이하게 하기 위하여 고안된 주식 대용증권으로서 원주를 바탕으로 발행
• DR을 발행하고자 하는 기업은 국내보관기관에 원주를 보관시키고 담보로 하여 외국의 예탁기관에서 예탁증서를 현지의 투자자에게 발행

1) ADR(American Depository Receipt)
SEC에 등록하고 미국증시에 상장되어 거래. 
가장 많은 관심을 받는 DR. 뉴욕증시가 높은 자격요건이 부과됨에도 불구하고 세계최대, 최고의 거래소라는 특별한 의미가 있어 뉴욕증시 상장을 선호하기 때문이다.
Sponsored DR, Unsponsored DR이 있다.
Sponsored DR은 일반적으로 당해 기업이 미국 증시에 상장되기를 원하여 발행 및 상장과 관련된 비용을 당해 기업이 부담하는 경우
Unsponsored DR은 당해 기업이 미국 상장을 원하지 않는 경우라도 미국투자자들의 관심이 높은 경우, DR상장 관련 비용을 미국 증권거래소가 부담하며 상장하는 경우

2) EDR(Euro DR)
달러표시로 DR을 발행하되 미국 이외의 시장에서 상장
유럽, 특히 런던의 은행들이 외국증권을 예탁받고 그 대신에 발행하는 증권이며 런던을 중심으로 유럽 각국 거래소에 상장되어 거래

3) GDR(Global Depository Receipt)
달러표시 DR을 발행하되 미국시장과 미국 이외의 시장에서 동시에 상장

4) DR의 장・단점
- 장점

• 자기자본조달이 되므로 재무구조개선 효과
• 유동성이 높아지는 경우가 있음
• 홍보효과가 있고 주주의 해외분산으로 기업의 지명도가 제고됨
• DR 발행 시 거래소 현지국가 표시통화로 전환하여 발행하므로 환위험 제거 가능

- 단점

• 배당 압력이 높아짐
• DR 소지자에게 국내 공시 때마다 예탁기관을 통하여 공시내용을 통보해야 함