[투자자산운용사] 투자운용 및 전략 - 리스크 관리 - 1

- 리스크의 종류 및 정의

리스크는 미래수익의 불확실성이다.

리스크는 크게 비재무적 위험과 재무적위험으로 구분할 수 있다.

금융산업의 대상이 되는 위험은 재무적 위험이다.

1.  재무적위험의 종류

• 시장리스크: 주가, 금리, 환율 등이 불리하게 변동하여 금융자산가치가 하락할 리스크. VaR에 의해 대부분 측정

* 5대 기초자산: 주식, 채권, 통화, 상품(Commodity), 신용

• 신용리스크: 거래상대방의 신용등급 하락 또는. 파산 등으로 인한 결제불이행 리스크. 신용리스크는 부도확률과 신용등급하락리스크를 포함한다.
• 금리리스크: 금리변동에 따라 순이자소득 또는 순자산가치(NPV)가 감소하는 리스크. 재가격갭(repricing gap)과 듀레이션갭(duration gap)분석을 이용한다.
• 유동성리스크: 현금화가 불가능하거나 포지션을 마감함에 있어 발생하는 비용에 대한 위험. 시장유동성 리스크(market liquidity risk)와 자금조달유동성리스크(funding liquidity risk)로 구분
• 운영리스크: 적절하지 않은 내부통제시스템이나 업무처리절차, 직원의 실수, 시스템의 오류, 부정 등으로 인한 손실위법
• 법률리스크: 관련 규정이 적기에 정비되지 못함에 따라 실제 거래와 법적제도 간의 부조화로 야기되는 손실위험

 

- 리스크 관리의 실패사례

1. 베어링은행 파산사건

- 파산 원인

1. 파생상품 담장자(Nick Leeson) 권한이 고객주문의 위탁거래와 자기상품거래 시 위험부담이 없는 차익거래로 제한되었으나 권한 범위를 초과한 투기적 불법거래에서 막대한 손실
2. 주가 상승 예상하에 주가지수선물 매입포지션과 옵션(스트래들 매도)에서 투기적인 포지션을 취함 -> 1995년 1월 고베 지진 이후 일본 니케이지수가 하락하고 주가 변동성이 증가하여 옵션가격이 상승함에 따라 주가지수선물매입과 스트래들 매도에서 막대한 손실 발생

- 문제점

• 불법적인 거래를 사전에 방지하기 위한 내부관리통제제도와 감동당국의 감독 부재
  • 운영위험: 영업부서(front office)와 후선부서(back office) 업무의 격리 미비
  • 감독체계 미비
  • 국가 간 감독 업무 협조 미비
• 파생상품 특성에 대한 경영진 인식 부족
• 제도적 장치 미비: 은행업무와 증권업무의 겸업에 따라 예금이 파생상품에 이용
• 파생상품 이용한 헤지전략 시 금융상품가격 변동에 대한 통계적 분석 부족
• 보고체계 및 감독소홀
• 과도한 재량권
• 영업부서(Front Office)와 후선부서(Back Office)의 업무격리의 필요성

2. 메젤게젤샤프트사(MGRM) 파산사건

- 파산 원인

1. 독일의 메탈게젤샤프사의 미국 내 자회사인 정유 및 판매회사 MGRM은 1993년 미국 내 석유류 구매업자에게 향후 10년간 고정가격으로 160백만 배럴의 석유제품을 공급하는 장기선도공급계약 체결 -> 계약 당시의 현물가격보다 배럴당 3~5불 높은 가격으로 수익성 있는 계약으로 판단
2. 이 거래는 원유가격 하락 시 이익이 증가하지만, 원유가격 상승 시에는 막대한 손해가 초래 -> 따라서 원유가격 상승위험을 헤지하기 위해 Oil Futures 매입 + 스왑을 정기적으로 갱신하는 Rolling Hedge를 채택 -> 현물가격위험을 베이시스 위험으로 대체하는 것이므로 가격변동위험이 완전히 제거된 것은 아님.
3. MGRM은 매월마다 선물 포지션을 조정. Rolling hedge 사용 시에 단기선물가격이 장기선물가격보다 높으면(backwardation) 이익이지만, 단기선물가격이 장기선물가격보다 낮으면(contango) 손해가 발생함 -> 즉, 높은 가격으로 선물을 매입한 후 만기 도래 시 낮은 가격으로 매입한 선물을 매도하고 다시 높은 가격으로 새로운 선물을 매입해야 하므로 손실이 발생함.
4. 계약 직후 석유가격이 배럴당 $19에서 $15 이하로 하락하여 Oil Futures에서 평가손실을 입고 만기 도래시 손실이 실현되어 약 $10억의 추가증거금을 내야 했고, 이에 따른 자금 사정이 악화 또한 예상과 달리 지속적으로 단기선물가격이 장기선물가격보다 낮게 형성되어 선물계약 갱신 시 추가자금이 필요함.(마진콜 쓰나미가 발생하게 되어 대량손실)
5. 이러한 결과로 인해 결국 MGRM은 유동성 부족으로 파산

-> 원유를 장기 공급하는 Short포지션에 대해 단기 Hedge를 함으로써 장기간의 롤링위험에 노출되었는 바, 이러한 헤지기법의 부적절성과 시장의 불운이 겹쳐 대규모 손실을 입고 모회사가 파산하게 된다.

 

- 문제점

• 장기현물계약에 따른 위험을 단기선물계약으로 Rolling Hedge 하려는 전략에 위험 내포
  • 갱신위험(rollover risk): 선물계약 갱신 시 손해 발생 가능성
  • 자금조달위험(funding risk): 선물계약의 추가증거금 납부에 소요되는 자금조달 위험
  • 신용위험(credit risk): 현물가격 하락 시 거래상대방의 계약불이행 위험
• Contango 현상 지속으로 단기선물계약 갱신 시 거액 손실 발생
• 과거 자료에 대한 지나친 신뢰와 불운('시장의 배신')

3. 오렌지카운티의 파산사건

- 파산 원인

1. 'RP매도로 단기차입 & 장기채권에 투자하는 전략'이다. 또한 매입한 장기채를 담보로 추가차입하여, 장기채에 추가로 투자하는 등 과도한 레버리지 상태를 유지하였따.
2. 금리하락 시에는 고레버리지효과로 큰 수익을 달성했으나, 90년대 중반 금리가 상승하면서 단기차입금리급등과 장기채가격하락의 이중손실을 보게된다. (금리하락기의 '단기채 매도 / 장기채 매수' -> 금리상승기에 큰 손실)
3. 평가손익을 보고하지 않아도 되는 지방정부의 회계규정으로 인해, 결국 엄청난 누적손실을 시현하며 카운티의 파산을 초래하였다.

- 문제점

• 시장변화를 간과한 과도한 레버리지 전략
• 지방정부의 통제미비(보고 및 공시체계 미비)
• 포지션에 대한 이해부족 및 평가미비

4. 리스크관리 실패 사례 교훈

• 위험한도를 명확히 정하고 이를 엄격히 준수하자.
• 시장을 꿰뜷을 수 있다고 자신하지 말자.
• VaR과 위기분석을 시행하자
• front, middle, back office를 독립적으로 운영하자.
• 평가모형을 맹목적으로 신뢰하지 말자.
• 전시적 위험관리시스템을 구축하자.

 

- Front Office 리스크관리 방법

1. 주식운용 위험관리

• 주식시장에 대한 향후 전망을 바탕으로 운용하고 있는 포지션의 위험-수익 구조(risk-return structure)를 변화시키는 것
• Hedge 예시
  • 주식보유 + 주가지수선물 매도(short futures)
  • 주식보유 + 주가지수풋옵션 매수(protective put purchasing전략) 또는 콜옵션 매도(covered call writing 전략)

2. 채권운용 위험관리

• 채권을 운용하는 경우, 금리에 대한 전망을 바탕으로 채권의 듀레이션(duration)을 조정하는 것이 가장 일반적인 방법
• 금리변화 예상에 따라 다음과 같은 전략
  • 금리상승 예상(즉, 채권가격하락 예상): 듀레이션을 줄임(단기채 비중을 늘림)->채권선물 매도(short futures on bond)로 가능
  • 금리하락 예상(즉, 채권가격상승 예상): 듀레이션을 늘림
• 금리스왑(plain vanila interest rate swap)을 이용
  • 금리상승위험을 hedge하기 위해서는: Payer swap(구조: 고정금리 지불 + 변동금리 수취)을 사용하여 hedge할 수 있다.
  • 금리하락위험을 hedge하기 위해서는: Receiver swap(구조: 고정금리 수취 + 변동금리 지불)을 사용하여 hedge할 수 있다.

 

- 전사적 리스크관리

1. 의의

통합위험관리시스템: Middle Office을 중심으로 Front Office와 Back Office System을 연결하여 회사 전체적인 위험을 총괄 관리하는 시스템

 

2. 구성

• Front Office System: Trading System
• Back Office System: 매매보고(settlement), 사후관리
• Middle Office System: Risk Management System

3. 위험관리 전담부서의 조직

- 이사회(BOD)

위험관리전략을 최종적으로 승인

 

- 위험관리위원회(RMC)

이사회의 위임위험을 실무적으로 통제하는 역할

• 리스크관리시스템 감독
• 리스크요인 명확히 파악
• 회사가 감내할 수 있는 리스크 자본 총액 한정
• 효과적인 통제환경 개발 보급
• 부서별 리스크 한도 승인
• 내부통제기구의 작동상태 감시
• 회사의 리스크 대처전략 개발
• 정기적으로 이사회에 리스크 관리현황 보고

- 위험관리부서(RM)

위험한도 준수 여부 및 지속적으로 감시하고 이에 대한 포괄적 내용을 상부에 보고

• 각 부서별 계량 가능 리스크 측정방법 승인
• 리스크 한도 소진 여부 감시
• 리스크노출도와 집중도를 감시
• 금융리스크 평가보고서 개발
• 비정상 상황의 영향을 평가하기 위한 시나리오 작성
• 시스템의 리스크척도(volatility) 예측능력 평가
• Pricing models, Valuation systems 평가 및 승인

- 부서별 위험관리담당자

위험관리부서와 해당사업부서 간의 독립적 연결고리 역할

 

- 민감도 측정치에 대한 문제점

리스크관리 측면에서 봤을 때 주식의 베타, 채권의 듀레이션, 옵션의 델타는 주로 업무에 많이 사용하는 직관적인 리스크측정치이지만 다른 종류의 리스크들을 합산할 수 없다는 점이 문제이다. 다른 리스크들을 합산할 수 없기에 이를 기반으로 risk - adjusted performance measurement(RAPM)을 계산하기가 어렵다.